受所得稅率變化影響，凈利僅小幅增長

　　公司2011年實現(xiàn)營收19.2億元，同比增長26%，凈利7415萬元，同比增長4.26%，營業(yè)利潤同比增長10%。凈利增速低于收入的主要原因在于1）部分子公司優(yōu)惠稅率到期，有效稅率從去年15%上升至20%；2）原材料價格在上半年居高不下，全年毛利率下降0.46個百分點；3）財務費用同比增長75%。

　　四季度旺季不旺，收入環(huán)比下滑

　　受到下游需求疲軟的拖累，公司11年四季度收入同比增速明顯放緩，實現(xiàn)營收4.91億元，同比增長5.34%，環(huán)比下跌2.46%，毛利也環(huán)比下跌一個百分點，我們認為其主要原因是家電類的包裝產品明顯下滑。

　　新增產能+毛利改善將驅動12年業(yè)績快速增長

　　我們預計12年業(yè)績主要驅動將來自于新建產能的陸續(xù)達產和毛利改善:1）公司11年投產的天津新廠今年將實現(xiàn)全面達產，海寧1億平米紙箱項目和福建長信擴建8000萬平米的預印紙箱項目也將于今年投產。2）紙廠產能集中投放以及廢紙價格下降將減輕公司的原紙成本壓力，毛利有望小幅提升。

　　估值：維持“買入”評級，目標價從10.04元下調至8.68元

　　考慮到公司稅率變動，且可能放緩擴張，我們將2012/13E每股盈利預測從0.38/0.52元下調至0.29/0.39，并將目標價從10.04元下調至8.68元，目標價基于瑞銀絕對估值工具VCAM，WACC為9.6%（不變），維持“買入”評級。